机构：信达证券
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研究员：左前明/李春驰
事件：2023年 4 月28 日中国神华发布一季度报告。2023Q1 公司实现营业收入870.42 亿元，同比增长3.7%；实现归母净利润186.12 亿元，同比下降1.9%；扣除非经常损益后的净利润185.29 亿元，同比下降0.6%。产生经营活动现金流量292.03 亿元，同比增长2.7%。基本每股收益0.937 元/股，同比下降1.9%。
点评：
煤炭板块：销量上升价格略降，一季度毛利同比下降3.4%2023Q1 公司实现煤炭产量0.8 亿吨，同比下降0.9%，煤炭销量1.076亿吨，同比提升1.8%，主要由于外购煤量同比提高9.7%。从销售结构来看，一季度年度长协、月度长协、现货销售占比为57.5%、28.9%、7.7%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高6 个pct，较去年全年提高4.5%。从销售价格来看，公司一季度年度长协价格497元/吨，同比下降3.7%；月度长协价格891 元/吨，同比上升13.2%，煤炭平均售价621 元/吨，同比下降0.5%，呈现小幅微降。成本端看，公司一季度自产煤单吨成本为169.4 元/吨，同比增长12.9%，主要来自材料费等上涨（+11.4%）及安全生产费等项目增长（+21.7%）。煤炭板块实现营业收入689.25 亿元，由于外购煤采购成本上升等因素，毛利水平下降3.4%，毛利率下降1.8 个pct。
电力板块：煤电电量及电价齐涨，电力板块利润水平涨幅超12%2023Q1 公司实现总发电量517.1 亿千瓦时，同比增加10.6%，其中境内燃煤发电量503 亿千瓦时，同比增加11%，燃煤发电的平均利用小时数提高4.4%，燃煤电价也提升至416 元/兆瓦时，同比提高2.5%。
一季度平均售电成本376.2 元/兆瓦时，同比增加1.2%。截止一季度发电装机容量为40315 兆瓦，一季度增量来自新增光伏发电装机容量14兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到228.73 亿元，同比增长11.9%，实现毛利36.9 亿元，同比提高12.7%，毛利率提高0.1 个pct。
运输与煤化工板块：成本上涨致各版块毛利不同程度下降2023Q1 铁路分部营业收入实现7.4%增长，但由于修理费、人工成本等费用增长拉动成本上涨33.8%，导致毛利同比下降20.5%；港口分部由于装船量下降，营业收入同比下降1.7%，而原材料、人工成本等成本费用有所增长，使毛利水平同比下降12.6%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降21.1%，毛利水平下降72.9%；煤化工分部由于一季度聚烯烃产品平均销售价格下降，营业收入同比下降7.8%，毛利水平下降65.1%。
公司作为煤炭龙头央企，积极落实央企改革方案，集团优质资产注入启动。国资委提出的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求央企上市公司聚焦主业，积极解决同业竞争问题。4 月28 日公司公告将与母公司签署《避免同业竞争协议之补充协议（二）》，计划将解决同业竞争问题期限由2023 年延长至2028 年，期间公司将择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。可以预期未来五年，上市公司收购母公司资产面临着外部政策与内部承诺的双重驱动。目前公司已经启动资产收购工作，目标资产为集团下属产能约1600 万吨/年，剩余可采储量超过13 亿吨的煤矿股权；资产总额低于母公司总资产的1%，2022 年营业收入低于集团总收入的2.5%。当前，我们统计的控股股东国家能源集团煤炭产能近7 亿吨/年，上市公司以外还有超3 亿吨/年的煤炭产能，接近公告产能及储量条件的有国源电力下属大南湖一号、二号矿井，产能分别为1000 万吨/年及1300 万吨/年；宁夏煤业下属梅花井煤矿产能1200 万吨/年；乌海能源下属12 座矿井共计产能1835 万吨/年；新疆能源下属准东露天矿产能2600 万吨/年；红沙泉一号矿井2000 万吨/年；杭锦能源下属矿井塔然高勒矿井产能1000 万吨/年；以及陕西神延公司下属西湾露天矿产能1300 万吨/年，均有注入上市公司的可能性。我们预计伴随集团优质煤炭资产的注入，公司有望迎来煤炭产量的外延增长。此外集团资产注入是解决同业竞争问题、落实央企上市公司改革的有力举措，我们预计伴随着第一批资产注入启动落地，后续集团优质资产或将有序逐步注入上市公司，助力公司中长期稳健增长。
盈利预测与投资评级：我们认为伴随二季度“迎峰度夏”电煤保供量增加，以及煤炭下游需求恢复有望对煤炭价格形成支撑，国内动力煤价格有望企稳回升，公司盈利能力有望持续提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值更加凸显。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润为728.17/748.84/764.82 亿元，EPS 为3.66/3.77/3.85 元/股，维持“买入”评级。
风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。
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